中信建投：遵循升级思路掘金结构性机会
中信建投：遵循升级思路掘金结构性机会 更新时间：2010-2-2 1:36:36 对比发达国家食品消费历史，同时参考中国二元经济结构形成的特殊中国元素。目前食品消费总体上处于普及的后期阶段与升级的初级阶段。数量增长与品质提升双重因素将使食品行业呈现较快和较好增长。在重申对行业增持评级的背景下，我们认为对食品板块的投资将主要延循升级思路进行。升级之路使欧美发达国家食品行业实现多年增长。而在中国升级周期中，未来乳制品和酒精饮料的增长空间最大。 升级与普及并存行业前景可观 中国居民在主要食品消费量方面与先进国家的差距越来越小，消费量增长空间不断收窄，因此中国未来食品饮料消费以升级为主。但由于城乡居民主要食品消费数量还有一倍以上差距，因此食品消费量的增长依然存在，两项因素将推动中国食品饮料行业继续保持较快增长速度以及较好的增长质量。 日本人的饮食习惯在历史上与中国非常相似。日本食品消费历经了战后到60年代中期的“饱食时代”，到70年代中期的“营养充足时代”，以及到90年代中期进入“生活充足时代”。延续了一条从数量上满足到对质量和品质上的追求，再到多样化和个性化时代。食品行业也在升级道路上不断发展。 中国经过改革开放30年，在饮食结构方面的改变与日本非常一致。2008年比照上世纪80年代初，米类消费减少47%，肉蛋类、水产品、油脂和鲜奶消费分别增长了2.05倍、1.95倍、2.13倍和6倍。如果按照中国经济发展周期对应日本1974年时间段的话。中国城镇居民与日本居民消费方面，蔬菜、水果、肉类和鸡蛋消费已经相差无几，唯独牛奶消费水平低很多。而日本70年代之后到90年代末，日本人均蔬菜、水果和肉类鸡蛋的消费量几乎没有增长，牛奶的消费量仍保持了非常高的增长速度。这也为中国未来基础食品消费提供了增长路径，即消费量增长空间最大的还将是乳制品行业。 但不能忽略的是，中日对比采取的中国城镇居民消费数据。而中国二元经济结构导致城镇居民和农村居民主要食品消费量上均有一倍以上的差距，未来农村消费的增长也将推动主要食品和饮料消费数量持续增长。这就是中国元素对行业正常发展曲线的一种修正。也就是说消费升级与普及并存将使中国未来食品行业要比日本70年代之后发展得更好。 乐观源于“国际经验” 从国际资本市场经验来看，处于消费升级周期的食品饮料板块会有突出表现。全球范围内食品饮料行业方兴未艾，升级无止境。伴随着消费结构的变化，行业不断获得前进的驱动力。 在发达国家，早已不存在食品消费的短缺问题。行业增长速度放缓，但仍然不断有亮点出现。2002年，美国蒸馏烈酒行业连续第五年保持增长。经济增长乏力，股市下跌，公司危机及战争的阴影都没能阻挡消费者对酒精的热情。 从发展中国家情况看，2001-2005年之间伏特加也出现17.8%的快速增长，消费量最大的是俄罗斯、乌克兰。 更重要的是，为适应食品消费升级的需求，食品类公司积极调整经营策略。升级道路上的食品企业增长幅度往往更大，增长质量更好，更值得投资。 1993年之前，美日欧的食品饮料行业处在升级成长期，明治乳业、泰森食品、帝亚吉欧三家上市公司的股价都跑盈SP500指数。从三家公司表现看，泰森食品营业利润率一直在下降，但通过产业链链接，减少产业转换后的环节费用，加上规模化经营，公司获得大的发展。而帝亚吉欧则凭借酒精饮料的高利润率获得发展。而明治乳业乳制品在消费升级阶段，营业利润稳步增长。 最看好酒精饮料及乳制品业 经过以上两部分的分析，未来中国食品行业发展主流仍是升级。对食品安全的需求、对产品档次提升需求、对多样化消费需求都构成产业发展的强大推动力。未来3-5年间，食品饮料行业的增长态势会呈现收入增长高于产量增长的局面。对食品饮料投资也应当遵循消费升级思路。而围绕升级我们最看好酒精饮料和乳制品行业。这之中具有品牌优势、创新能力的企业发展空间更大。我们对于2010年食品饮料行业的投资配置建议也紧紧围绕这一思路展开。 首先，乳制品消费已全面恢复，2010年乳制品板块走势将跟随大盘，龙头ST伊利正处于发展最好时期。 在中国，乳制品是未来消费量增长空间最大的食品，其消费处于普及阶段的中期，中心城市则处于消费升级初期。随着城市化下沉到三四线城市，大型连锁超市在三四线城市的普及，液态奶消费量可能会打破两年来的阶段性滞胀，未来两年维持高于10%的增幅。而在中心城市，在奶酪还不普及时，高端液态奶和高端酸奶依然是未来两年增长最快的品类。 经历了三聚氰胺事件后，目前我国奶业已逐步走出困境，奶牛养殖、乳品加工和消费的情况都好于预期。我们预计2010年原料奶价格将恢复到3元/千克以上，企业毛利率相对2009年出现下降，乳制品板块股票走势将跟随大盘。重点推荐公司是ST伊利，公司作为行业唯一的全产品线企业，高端液态奶竞争优势非常突出。 其次，饮料制造业值得整体增持，结构性机会更需把握。 白酒增长无悬念，超额收益看公司治理，建议买入五粮液和山西汾酒。我们认为白酒年末提价已基本锁定2010年全年业绩明显增长，各家白酒业绩都会不错，特别是在中端产品线同样具有竞争力的大品牌企业，如五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等。 但股票投资要获得超额收益，还必须关注白酒企业的公司治理结构改善行为。以2009年经验看，有公司治理结构改善的股票资本市场表现最佳。目前有这种预期的公司有五粮液、山西汾酒。此外沱牌和金种子在前期资产整合失败后，2010年是否继续重来也是看点。 贵州茅台的题材性最差，唯一可看的就是估值是否过低，对茅台估值的修正行为会产生股价波动。而完成股东变化后的古井贡酒和老白干酒则面临着如何解决股权激励，这也将对公司业绩乃至股价形成极大影响。此外完成公司大股东易主、资产状况发生剧变后通葡股份也值得关注。 前述对发达国家食品消费升级历程的研究显示，葡萄酒最能体现消费升级。因此，我们认为中国葡萄酒消费增长空间在酒精饮料中最大。2010年行业以基本面表现为投资主要根据。看点集中在基本面，作为价值型和成长型兼备的张裕A，值得中长期投资，估值决定买入时机。 对于啤酒子行业而言，则需要关注涨价信号。在2010年可预见的时间里，我们预计大麦价格将维持低位，这就为啤酒酿造维持较低成本奠定了非常好的基础。农村市场的启动将会推动啤酒消费增长的超预期。预计2010年啤酒销售量增长接近10%。当白酒纷纷涨价时，啤酒经过一年多时间平稳期，存在涨价预期。多方利好使我们看好啤酒板块。给予青岛啤酒“增持”评级。 最后，食品加工业受益通胀，建议买入双汇发展。 2010年生猪供应依旧充裕，饲料成本上涨会推动价格有一定上涨。但全国养殖规模化程度提高，大大降低了疫病暴发造成供应量下降的可能，也使养殖规模的波动大为减弱。这对下游屠宰行业非常有好处。 我们提高双汇发展评级至“买入”，主要是双汇发展预计屠宰量会持续上升，利润增长较为稳定。此外公司与集团的资产整合也会影响到公司未来业绩，据目前情况分析，集团资产海外上市的可能性在降低，解决关联交易势在必行。