中信褚建芳：上半年盈利前低后高6月单月实现双位数高增长
核心观点：2020年上半年工业企业利润呈现前低后高的“√”型走势，二季度盈利同比增长4.8%，较一季度-36.7%有明显改善，41个大类行业有25个在二季度实现利润正增长，预计下半年随着经济增长和市场需求恢复至疫前水平，企业盈利仍保持逐季修复的趋势。6月单月，工业企业生产销售明显向好，叠加价格改善，利润实现11.5%的双位数高增长。近期盈利好转不意味着政策转向或退出，上半年累计利润同比下降12.8%，部分行业受损格外明显，在全球疫情蔓延和国际形势严峻的背景下，预期政策仍将持续呵护实体经济。
事项
国家统计局7月27日发布的工业企业利润数据显示，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%，降幅较1-5月份收窄6.5个百分点。1-6月份，规模以上工业企业实现营业收入46.31万亿元，同比下降5.2%，降幅较1-5月份收窄2.2个百分点。
正文
工业企业生产持续向好，单月利润双位数高增长。6月份，从生产端来看，规模以上工业增加值为4.8%，在前值的基础上进一步增加0.4个百分点，表明生产经营秩序正逐步恢复至正常水平。从销售端来看，工业企业营业收入同比增长4.2%，增速加快2.8个百分点，表明随着需求的逐渐企稳，企业销售情况也得到了明显的改善。生产销售的持续向好，带动工业企业利润明显改善，6月单月，规模以上工业企业实现利润总额6665.5亿元，同比增长11.5%，增速较5月份加快5.5个百分点。
受疫情冲击，2020年上半年工业企业利润呈现前低后高的“√”型走势，下半年有望持续逐季向好。上半年，1-6月份，41个工业大类行业中，9个行业利润总额同比增加，1个行业持平；但分季度来看，一季度工业企业利润下降36.7%，二季度同比增长4.8%，尤其是5、6月份，利润分别增长6.0%和11.5%，增速逐月加快。二季度中，41个大类行业中，37个行业利润增速较一季度加快，其中25个行业实现了利润正增长。
市场需求逐渐复苏是带动企业盈利改善的主因，制造业利润改善尤为亮眼。1-6月份，制造业利润总额21223亿元，同比下降9.8%，较前值环比收窄6.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额为2245亿元，也呈持续修复的趋势，同比下降8.7%，降幅较前值收窄8.0个百分点；但是采矿业利润同比下降41.7%，降幅较前值仅收窄1.9个百分点，利润改善仍待时日。从行业分布来看，多个制造业行业的利润改善情况格外亮眼：其一，受需求复苏以及环保标准切换的因素，二季度汽车制造业利润增长26.0%，较一季度下降80.2%有明显的改善；其二，在基建项目加快推动的背景下，专用设备行业利润增加63.5%，而一季度为下降34.7%；其三，受国内需求增加以及海外订单国内转移的因素影响，1-6月份，计算机、通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长27.2%；其四，随着需求好转以及消费回补，食品制造业和纺织业的利润也有了明显的改善，二季度分别为36.8%和19.0%，分别较一季度改善了64.2和57.8个百分点。总体来看，需求复苏是带动企业盈利改善的主要原因，预计下半年经济将恢复至疫前水平，需求逐渐复苏，企业盈利将持续改善。
从企业所有制看，国有企业单月利润情况较此前有明显改善，主要受石油加工、钢铁、油气开采等行业利润改善带动。据我们测算，在可比口径下，6月单月外商及港澳台商投资企业实现利润同比增长30.3%，明显高于历史同期水平，因此推断一方面与企业的行业分布有关，另一方面与财务制度有关，部分结算或集中于本月进行。6月单月，国有企业利润同比增长10.8%，较前值环比改善26.7个百分点，主要受益于市场需求的明显改善以及相关政策的持续推进，带动了钢铁、油气开采、石油加工、有色等重点行业的利润改善。另外，股份制企业和私营企业6月单月利润分别增长6.9%和2.7%。
延续前月的逻辑，6月工业企业利润改善还受到工业品价格降幅收窄的带动。6月，工业生产者出厂价格指数以及购进价格指数分别为-3.0%和-4.4%，较前值收窄0.7和0.6个百分点，价格回升有利于企业利润空间的修复。后续来看，我们坚持此前的判断，认为年内PPI低点已过，通缩压力将陆续缓解，并将有利于后续企业盈利的逐步改善。工业品价格的变化，在行业分布中，对中游行业中的石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的利润影响明显，环比改善23.11个百分点，上游行业、中游其他行业和下游行业盈利状况分别环比改善2.14、5.04以及5.09个百分点。
工业产成品库存压力持续缓解，营业成本年内首次下降，预计后续改善趋势仍将持续。此前，市场对工业产成品库存的问题较为关注，我们认为当前产成品存货的高同比增长，主要是此前受疫情冲击而积压的存货，实际上4月份开始已经实现了当期生产、销售的动态平衡。6月末，规模以上工业企业产成品存货4.44万亿元，同比增长8.3%，较前值回落0.7个百分点，并且产成品存货周转天数为20.0天，比5月末减少0.9天，也表明库存去化在加速。另外，6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.22元，为今年以来首次出现下降，表明前期因成本上升而给企业经营带来的压力正在陆续缓解。其他财务数据亦有改善，1-6月规模以上工业企业实现营业收入46.31万亿元，同比下降5.2%，较前值收窄2.2个百分点；发生营业成本39.16万亿元，同比下降4.7%，较前值收窄2.1个百分点。
“六稳”工作和“六保”任务仍将推进，持续呵护实体经济，无需担忧政策转向。近期，我国经济复苏明显，经济数据较为亮眼，部分投资者担忧政策或将收紧。尽管二季度尤其是5、6月份的工业企业生产状况明显恢复向好，但疫情冲击的影响仍未完全消退，预计市场需求还有复苏空间，企业经营距离恢复至疫前正常水平仍面临困难，上半年累计工业企业利润同比下降12.8%，部分行业受疫情冲击较大，利润增长结构也有待进一步优化。在全球疫情持续蔓延，国际经贸形势严峻复杂的背景下，工业企业生产、经营仍需政策的持续呵护，预计后续“六稳”工作和“六保”任务仍将持续推进，无需担忧政策转向。
本文作者：中信证券首席经济学家褚建芳