易道良马看“红筹先锋队”如何加鞭奔归途
制度设计铺路，红筹归程加速。
从2018年出台《存托凭证发行与交易管理办法》，到证监会今年4月发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，再到上交所最新发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，监管层不断在制度设计层面为红筹企业驶向A股亮起“绿灯”。
在此背景之下，华润微以“红筹第一股”亮相科创板，九号智能将于6月12日上会，中芯国际以一周交出“初试答卷”刷新科创板纪录。同是红筹身，细节各不同：VIE架构、CDR模式、特殊表决权……尽管有着众多个性化的特征，但这些“探路者”都能因材制宜，拟定各自最合适的上市路线，用其坚实的脚步，不断蹚出一条红筹企业在A股市场的通衢大道。
路径选择各异
何谓“红筹企业”？简单来说，即指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。这一架构可为引入境外私募或奔赴海外上市搭建桥梁。
处于不同发展阶段的企业，往往会作出差异化的融资方案及资本路径选择。以往，保留红筹架构与境内上市二者间并不兼容。拆除架构，再由注册在境内的公司作为主体申请上市，成为此前红筹企业回归A股的唯一通道。
随着注册制改革的加快推进及外资开放力度的持续加强，红筹企业终于迎来了新的“归途”。2018年6月，证监会审议通过《存托凭证发行与交易管理办法》，明确红筹企业境内上市可采用发行A股股票或中国存托凭证两种方式。
就前述3家红筹企业而言，华润微和中芯国际选择了直接发行股份，而存在协议控制架构的九号智能则选择了发行CDR的模式。
招股书可见，华润微此次IPO股票发行数量不超过2.93亿股，每股面值为1港元，创造了“第一家以港元为面值币种的企业”“第一家以有限公司形式上市的企业”等多项“A股第一”。
与之类似，中芯国际拟发行不超过16.86亿股A股股份，每股面值0.004 美元，预计募资200亿元，有望成为科创板“募资王”，以及首家实现“A+H”的红筹企业。
相较前两者，VIE架构的存在让九号智能显得更为特殊。资料显示，九号智能此次拟向存托人发行不超过704.09万股A类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票。
不同于直接发行股票，CDR需先由境外发行人将基础证券交付于境外托管人，再由中国境内的存托人向A股投资者发行存托凭证，从而实现股票的异地买卖。这一结构的关键，在于境外上市实体是通过VIE协议下的多个协议，而非通过直接拥有股权来控制境内牌照公司。
“保留VIE结构可以让部分投资人继续保持境外持股的灵活身份，但这也可能衍生一系列风险，包括协议控制架构下相关主体的违约风险和税务风险等。”有资深投行人士向记者表示，“长期以来，A股市场的监管对于VIE协议的效力一直未有明确界定，九号智能的实践探索或能为这一问题找到答案。”
“其交易结构及原理与股票相比更为复杂。”九号智能也在风险提示中坦言，目前CDR属于创新产品，A股市场尚无先例，其未来的交易活跃程度、价格决定机制、投资者关注度等均存在较大的不确定性。
问询重点不同
不同的架构设计，将红筹企业引向不同的上市路径，其在“考场”上自然也面临为其量体定制的“特设试题”。
以港元为面值发行股票的华润微，在上市委审议环节被要求回答：投资者是否会面临汇率波动风险，以及境内投资者维护权益的相关方式和途径。
投资者权益保护事项，始终是监管聚焦的重点。根据华润微的“初试答卷”，除投资者获取资产收益的权利、参与重大决策的权利和获取剩余财产分配的权利外，公司在治理方面已基本接轨境内相关法律法规，与一般A股公司不存在重大差异，公司投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规的要求。
“光速”答完一问的中芯国际，同样需要详细解释其在公司治理、股利分配政策等方面与境内上市公司的差异，包括公司未设监事会及独立董事职责差异对投资者保护的影响等。针对中芯国际同时为港股上市公司的特殊身份，监管进一步追问，公司是否设置了A股、H股类别股东分类表决制度。
九号智能则在“VIE架构”这道题上被考了又考。从一问中“采用协议控制架构的原因、必要性及合理性”，到二问中“前述理由是否真实、合理”，九号智能首先需要回答其VIE架构存在的意义。
据披露，公司此前拟通过微信小程序或APP运营智能机器人配送服务业务，该业务属于增值电信业务，存在外商投资准入限制，因此搭建了VIE架构。与此同时，公司强调“未来仍将采用VIE结构”。
公司通过VIE架构，是否会存在丧失对下属公司鼎力联合的有效控制？九号智能“三试”的第一问题，仍开门见山地围绕着VIE展开。公司回应称，目前协议控制架构项下的VIE协议均合法有效，对协议各方均具有约束力。
值得一提的是，九号智能还贴有“特殊投票权结构”的标签。按照公司章程安排，对于提呈公司股东大会的决议案，A类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票。在此结构下，公司实控人高禄峰、王野仅分别持有公司13.25%、15.4%的股份，但合计享有公司投票权的66.75%。
对此，监管要求九号智能进一步披露表决权差异安排的主要内容、对公司治理和其他投资者股东权利的影响，并对特别表决权股份设置及特殊公司治理结构作充分风险揭示和重大事项提示。
政策“红包”谁享？
上交所6月5日晚间发布的《通知》，对红筹企业申报科创板发行上市中涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性安排。
《通知》明确，针对红筹企业上市之前对赌协议中，普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。
事实上，在这一细则落地前，华润微、九号智能等企业已先一步尝试了解决优先股转换的问题。
以曾有过港股上市经历的华润微为例，2003年，公司向Faithway等A轮投资人、DBS Nominees Pte。 Ltd等B轮投资人分别发行4020万股A轮优先股和1200万股B轮优先股。2004年5月，公司回购全体股东持有的全部面值币种为美元的普通股、A轮优先股和B轮优先股，并按每1股兑10股的比例重新向全体股东发行面值币种为港元的普通股。在赴港上市之前，完成了全部优先股的转换。
去年4月步入科创板考场的九号智能，则赶在申报之前两周，将优先股转为了A类普通股。一位投行人士告诉上证报记者：“过去优先股的问题必须在拟申报前解决掉，所以很多项目就耽搁在这个环节。现在政策把时间放宽到上市前，这对加快红筹企业的回A进程肯定是有推动作用的。”
此外，对红筹企业境内发行上市相关条件中的“营业收入快速增长”这一原则性要求，《通知》从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确了三项具体判断标准。如九号智能，2019年实现营收45.86亿元，最近3年营收年均复合增长率达到82.21%，即符合第一项“最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上”的要求。
针对红筹企业以美元、港元等外币标明面值等情况，《通知》进一步明确：在适用“面值退市”指标时，将按照“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”的标准执行；此外，红筹企业发行存托凭证，基于存托凭证的特殊属性，不适用“股东人数”退市指标。
由此，以美元、港元标明面值的中芯国际与华润微，以及发行存托凭证的九号智能，都在这一条细化规则里找到了自己的适用标准。
“充足的流动性、更高的市盈率、稳定的经济基本面，这些都是境内市场固有的吸引点。”前述投行人士表示，“随着一系列难点问题和技术障碍陆续得到实质性解决，想回A股的红筹公司肯定会越来越多。”
“不拘一格”的包容精神与“量体裁衣”的制度设计，以华润微、九号智能、中芯国际为代表的“开路先锋”扬鞭启程，终将让面向红筹企业的开放之路出现“万马奔腾”的景象。